从三驾马车来看2012年经济

2012年前三季度的GDP增速持续走低，库存及产能过剩压力、资金成本偏高等风险对经济造成明显拖累，政策放松、经济见底的预期迟迟难以兑现。

图1 GDP累计增速小幅低于预期

（一）政府投资是对冲经济下行的主要手段

从“九五”计划以来，固定资产投资完成额年同比增速均值为22.9%，对GDP的拉动平均为4.37%。尤其是在经济下行的周期，政府主导的投资是短期内对冲下行风险，平滑经济波动最直接的手段。

图2 基建投资存在一定的政治周期因素

1.制造业投资在产能被消灭之前难以提高

产能在金融层面映射为债务，因而投资的过程一般表现为加杠杆，去产能与去杠杆的压力则往往相辅相成。在债务压力巨大、ROE持续下行的情况下，制造业企业追加投资的意愿非常微弱。

图3 上市公司ROE

2.基建投资主要依赖表外融资的扩张

从固定资产投资的资金来源来看，2012年国内贷款占比大幅低于历史平均水平。但从社会融资总量可以看到，信托贷款、债券等表外融资途径的占比大幅提升，替代表内信贷成为支撑投资的主要融资来源。

图4 上市公司ROE

图5 上市公司ROE

3.房价是投资的约束

除资金来源外，房价是投资的另一个重要约束条件。一方面，房价上升能够刺激企业的开工意愿；但另一方面，在长时间地产限购压力依然存在的情况下，房价上升有可能使得调控政策加码，地产商拿地和投资的热情受到限制，通过地价上升给政府“回款”的途径也将受到阻碍，基建对经济拉动的内生循环被打破。

图6 房价对投资是约束

（二）消费更多地是跟随经济大势

一般来说，当前的消费水平隐含了消费者对未来收入的预期。2012年年初开始，消费总体增速较前两年下了一个台阶，主要