问题的提出

股权分置改革（以下简称股改）改变了A股市场建立以来股票流通权分割的状态。它对治理结构的影响体现在两方面：一个是直接的，原来的非流通股股东在股改方案中承诺支付对价，改变了股权结构；另一个是间接的，控股股东（原非流通股股东）受二级市场行为主体的约束，股票价值进入控股股东的目标函数，改变了以往的行为模式。

后者的影响更为深远，治理结构中的外部机制如兼并、收购或控制权市场等对控股股东发生作用，促使其做出有利于全体股东利益的决策，包括投资、资产重组、融资结构、股利分配等内容，并促使其对管理者加强监督。对管理者实行股权激励或股票期权制度也会对管理者形成一定的激励，促使其做出有利于全体股东的决策，有利于改善公司的经营绩效。控股股东与中小股东、股东与管理者之间利益趋于一致及公司绩效的提高，使股票较以往更具投资价值，提升了市场的有效性。股改对二级市场股价也会产生影响，一方面公司绩效的提高和市场效率的改进提高了投资者的赢利预期，使股价上升；另一方面非流通股逐步入市流通，对股价形成压力。

股改对股价的影响取决于上述两方面的综合效应。对股改、公司治理结构和经营绩效的分析框架如图1所示。

图1 股权分置改革、公司治理结构和公司绩效的评估体系

由于股改影响大股东目标函数，促使大股东改变行为模式，从而改变整个市场的效率评估，故本文通过分析大股东目标函数和行为模式的变化，间接地评估股改的成效。

理论模型

（一）文献回顾

不完全契约理论认为，公司的委托—代理关系包括股东与经理人、大股东与中小股东两种情形。近年来，对后者的研究渐成热点，其着眼点在于大股东的收益—成本分析。Holderness（2003）认为，大股东